Obligacje są papierami wartościowym, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji, zwanego „obligatariuszem”, i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Oznacza to, że emisja obligacji jest formą zaciągnięcia długu u osób lub podmiotów, które te obligacje nabywają. Obligacje emituje się w serii, co oznacza, że w ramach emisji wypuszcza się określoną liczbę obligacji o takiej samej wartości nominalnej. Zgodnie z polskim prawem obligację mogą emitować wyłącznie osoby prawne (np. spółki). Aktualnie obligacje mogą mieć jedynie formę zdematerializowaną i podlegają zarejestrowaniu w depozycie papierów wartościowych.
Świadczenia wynikające z obligacji, sposób ich realizacji oraz związane z nimi prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy określają warunki emisji. Warunki emisji są kluczowym dokumentem, z którym inwestor powinien się zapoznać przed podjęciem decyzji o zainwestowaniu w dane obligacje. Określa się w nich m.in. czy obligacje wypłacają odsetki (tzw. kupon), a jeżeli tak, to w jakiej wysokości i jak często.
Oprocentowanie może być zmienne i wtedy będzie składać się z dwóch elementów: stałej marży i zmiennej stopy procentowej np. WIBOR 3M (Warsaw Interbank Offer Rate). Wysokość marży i zastosowana zmienna stopa procentowa są kwestią umowną. Przykładowo w warunkach emisji można określić, że oprocentowanie składa się z marży w wysokości 4% i stopy procentowej WIBOR 3M. Jeżeli WIBOR 3M aktualnie wynosi 0,26%, to łącznie oprocentowanie wynosi 4,26%.
Zamiast odsetek obligacje mogą przewidywać dyskonto, co oznacza, że są one emitowane po cenie niższej i odkupywane po cenie wyższej. Przykładowo cena emisyjna wynosi 800 zł, a cena odkupu 1000 zł, w takiej sytuacji różnica, czyli 200 zł, stanowi formę wynagrodzenia dla inwestora za korzystanie z jego kapitału.
Wartość nominalna obligacji może być różna, zazwyczaj przyjmuje się 1000 zł, gdyż jest to kwota na tyle mała, że łatwo znaleźć nabywcę na takie obligacje i jednocześnie nie trzeba wypuszczać bardzo dużej liczby obligacji, żeby osiągnąć zamie- rzony cel, którym jest zebranie przez emitenta określonej kwoty. Przykładowo jeżeli emitent potrzebuje pożyczyć kwotę 2 mln zł, wystarczy, że wyemituje 2000 obligacji po 1000 zł każda. Nabywcy mogą obejmować różne liczby obligacji w zależności od tego, jak bardzo chcą się zaangażować. Jeżeli np. inwestor chce pożyczyć emitentowi (zainwestować) 100 000 zł, powinien nabyć 100 obligacji o wartości 1000 zł każda.
Wartość nominalna obligacji jest sprawą umowną i nie jest tożsama z jej wartością rynkową. Obligacje są instrumentami zbywalnymi i ich rzeczywista wartość zależy przede wszystkim od wiarygodności kredytowej emitenta, wysokości stóp procentowych oraz aktualnej inflacji. Jednym ze sposobów ustalania wartości obligacji jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, polegająca na oszacowaniu wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych związanych z posiadaniem obligacji i ich zdyskontowaniu w celu oszacowania bieżącej wartości.
Ponieważ obligacje są formą pożyczki, mogą być zabezpieczone, np. hipoteką. W mojej ocenie nie jest to jednak atrakcyjna forma zabezpieczenia. W swojej praktyce adwokackiej wielokrotnie spotykałem się z przypadkami niewykupywania przez emitentów obligacji zabezpieczonych hipoteką i późniejszymi problemami ze skorzystania z tej formy zabezpieczenia. Wynika to z faktu, że hipoteka zazwyczaj nie jest ustanawiana imiennie na rzecz poszczególnych obligatariuszy. Ustanowienie hipoteki na rzecz imiennie oznaczonych obligatariuszy jest dość kłopotliwe, gdyż w przypadku ich zbycia przez obligatariusza do przeniesienia hipoteki konieczne będzie zawarcie umowy pomiędzy uprawnionym a nabywcą obligacji oraz zmiana wpisu w księdze wieczystej. W takiej sytuacji emitenci zazwyczaj ustanawiają administratora hipoteki, którego dane ujawnia się w księdze wieczystej, w miejscu dotyczącym wierzyciela hipotecznego.
W tym miejscu warto wyjaśnić kim jest administrator hipoteki?
W literaturze wskazuje się, że administrator hipoteki jest zastępcą pośrednim obligatariuszy4. Niniejsze stanowisko wynika z literalnego brzmienia art. 7 ust. 1a ustawy o obligacjach, który stanowi, iż administrator hipoteki wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela hipotecznego we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy. Na skutek zawarcia umowy przez właściciela nieruchomości z administratorem hipoteka zostaje ustanowiona na rzecz przyszłych obligatariuszy. Administrator jedynie wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela hipotecznego przysługujące wierzycielom zabezpieczonych wierzytelności, tj. przyszłych obligatariuszy.
W związku z powyższym osoby zainteresowane nabyciem obligacji zabezpieczonych hipoteką na rzecz administratora hipoteki przed podjęciem decyzji powinny zapoznać się z umową pomiędzy emitentem a administratorem. Z umowy o świadczenie na rzecz osoby trzeciej może, lecz nie musi wynikać uprawnienie osoby trzeciej do żądania bezpośrednio od dłużnika, by spełnił świadczenie na jej rzecz. W umowie o ustanowienie administratora hipoteki powinno się szczegółowo określić zakres obowiązków administratora. Wprawdzie z ustawy o obligacjach wynika, iż administrator hipoteki wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela hipotecznego we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy, dlatego powinien on czuwać nad treścią księgi wieczystej oraz stanem przedmiotu zabezpieczenia i z tego tytułu ma prawo żądać od właściciela nieruchomości stosownych wyjaśnień oraz udostępnienia mu nieruchomości w celu dokonania jej oględzin. W sytuacji naruszenia przez emitenta treści obligacji lub warunków emisji administrator powinien wystąpić przeciwko emitentowi o zapłatę kwoty wierzytelności wynikającej z obligacji. W przypadku wystąpienia okoliczności zagrażających przedmiotowi zabezpieczenia powinien on wystąpić z żądaniem o zaniechanie działań pociągających za sobą zmniejszenie wartości obciążonej nieruchomości lub z żąda- niem o zaniechanie usuwania części składowych lub przynależności nieruchomości w sytuacji, gdy działania takie naruszają zasady prawidłowej gospodarki. To w umowie należy jednak określić, kto ponosi koszty ewentualnych czynności podejmowanych przed organami wymiaru sprawiedliwości, oraz wysokość wynagrodzenia administratora z tytułu pełnienia tej funkcji, a także zasady i przesłanki wypowiedzenia umowy pomiędzy administratorem a emitentem.
Zazwyczaj tego typu umowy przewidują, że wszelkie koszty związane z dochodzeniem wierzytelności z przedmiotu hipoteki ponoszą obligatariusze, w tym mogą przewidywać dodatkowe wynagrodzenie dla administratora hipoteki, które będą musieli ponieść inwestorzy. Warto zatem wiedzieć, z jakimi kosztami będziemy mieć do czynienia w razie konieczności skorzystania z przedmiotu zabezpieczenia. W swojej praktyce spotkałem się z sytuacjami, gdy administrator w zamian za podjęcie jakichkolwiek działań w imieniu obligatariuszy żądał od nich kwot przewyższających wartość posiadanych przez nich obligacji.
Miałem również do czynienia również z sytuacją, gdy emitent po niewypłaceniu obligatariuszom odsetek wypowiedział umowę administratorowi, by ten nie mógł podjąć żadnych działań w celu wyegzekwowania roszczeń z nieruchomości będącej przedmiotem zabezpieczenia. Aby uniknąć takiej sytuacji, umowa pomiędzy emitentem a administratorem powinna zawierać postanowienia zabraniające wypowiedzenia umowy przez którąkolwiek ze stron.
Bardzo ważne jest również, kto faktycznie pełni funkcję administratora hipoteki. Zazwyczaj są to kancelarie prawne specjalizujące się w dochodzeniu wierzytelności. Spotkałem się jednak z przypadkiem nabycia obligacji przez niedoświadczonego inwestora. Tu administratorem została ustanowiona spółka powiązana z emitentem, która nie chciała później podjąć żadnych kroków prawnych w związku z niespełnieniem świadczeń z obligacji.
Autor: adw. Tomasz Majkowycz – specjalista z zakresu prawa finansowego